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 換股并購開拓融資新途徑

我國開始正式實(shí)行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱"辦法"），對全流通形勢下的上市公司并購進(jìn)行了規(guī)范。辦法的出臺，使中國上市公司并購的游戲規(guī)則，由二級市場、法人股轉(zhuǎn)讓市場割據(jù)的狀態(tài)，全面進(jìn)化到了與西方資本市場基本接軌的狀態(tài)中，對上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作和投資者進(jìn)行投資決策的影響，可以說是劃時(shí)代的。這次變革，對鼓勵(lì)上市公司收購、加強(qiáng)并購監(jiān)管將產(chǎn)生積極作用，一定程度上也將刺激企業(yè)尋求更新更為可行的融資途徑。

從資金的最終來源看，并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。辦法實(shí)施之前，由于金融中介及其職能的特別，使得我國企業(yè)并購的金融中介數(shù)量、形式少，融資功能單一，真正的債務(wù)并購融資在實(shí)踐中是非常困難的。所以，并購企業(yè)在實(shí)施并購過程中除動(dòng)用有限的內(nèi)部積累之外，紛紛采用各種變通方式籌集收購資金，如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得我國目前并購融資手段嚴(yán)重單一，現(xiàn)金支付的限制成為了我國企業(yè)并購最大的瓶頸限制。那么，辦法出臺后的并購手段，在全流通的大環(huán)境下將有何亮點(diǎn)？

換股并購，即以公司股票本身作為并購的支付手段付給并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。在我國資本市場上，真正的換股收購開始于2000年清華同方與山東魯穎電子的合并。但截至2005年年末，五六年之間僅發(fā)生了十幾起換股并購，并且其中絕大多數(shù)都是上市公司吸收合并非上市公司，且大部分合并主要是為了解決歷史遺留問題。

辦法出臺前，2002年11月出臺的《上市公司收購管理辦法》允許以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購對價(jià)，對換股并購給予了法律上的明確和支持。但由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國有股為主的非流通股問題造成上市公司并購更多體現(xiàn)為政府行為而非市場行為；同時(shí)，由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價(jià)產(chǎn)生障礙。換股并購并沒有得到廣泛的應(yīng)用。當(dāng)全流通打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購將會(huì)以市場收購流通股份的方式為主，收購的價(jià)格就有章可循。當(dāng)全流通的號角打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購將會(huì)以市場收購流通股份的方式為主，收購的價(jià)格就有章可循。由此可見，換股并購勢必將成為新時(shí)代的弄潮兒。

換股并購與現(xiàn)金并購方式相比不僅節(jié)約交易成本，而且在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效益。以美國而言，僅2000年以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72％。

具體而言，相比此前盛行的現(xiàn)金并購，換股并購的優(yōu)勢在于：

1、換股并購使得收購不受并購規(guī)模的限制?，F(xiàn)金收購?fù)ǔＳ?quot;以大吃小"的特征，而換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此可以用于任何規(guī)模的并購。但由于股價(jià)的波動(dòng)使收購成本難以確定，換股方案不得不經(jīng)常調(diào)整，因此，這種方式常用于善意收購。

2、換股并購?fù)鶗?huì)改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金支付方式一般不會(huì)改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而換股并購由于并購時(shí)增發(fā)了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。同時(shí)，通過影響每股收益的高低而對公司股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。

3、換股并購避免了大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種并購融資方式為日后的經(jīng)營創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，而被并購方也得到了并購方具有長期增值潛力的優(yōu)質(zhì)股票。

4、換股并購可以取得稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時(shí)就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購方用以支付收購價(jià)款的股票時(shí)不用納稅，只有出售股票時(shí)才需對因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)，這就相當(dāng)于稅收延期。從稅收角度來看，股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。

舉例來說，規(guī)模較大的上市公司A收購一家規(guī)模較小的非上市公司B，A公司不必再融資，而是可以直接選擇對B公司的全體股東定向發(fā)行股票，每股價(jià)格以A公司股票市場價(jià)格為基礎(chǔ)確定。這樣一來，既達(dá)到了收購目的，A公司也不必啟動(dòng)再融資程序，二級市場的壓力也由從前的一次性抽血式，轉(zhuǎn)換為緩慢的輸養(yǎng)式。B公司的股東得到了A公司的流通股后，既可以隨時(shí)出售套現(xiàn)，也可以充分享受并購利好出臺后A公司股票價(jià)格上漲的利益。比起"單純的并購前拿錢走人、并購利好出臺后干瞪眼"來講，真正實(shí)現(xiàn)了利益的捆綁。

此外，2月份出臺的38個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的第20號準(zhǔn)則專門對企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了明確的規(guī)定，改變了從前沒有單獨(dú)企業(yè)合并準(zhǔn)則的局面。新規(guī)定主要對非同一控制下的企業(yè)并購實(shí)行了新的處理辦法：同一控制的并購仍采用權(quán)益結(jié)合法，而非同一控制的并購采用國際通行的購買法。由于在并購時(shí)產(chǎn)生合并價(jià)差確認(rèn)為商譽(yù)，且商譽(yù)不攤銷，避免了商譽(yù)攤銷影響公司并購后的業(yè)績，同時(shí)也增加了公司資產(chǎn)，這一處理反應(yīng)了管理層對于并購優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的支持。

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