第二章 利率與金融資產(chǎn)定價(jià)

第一節(jié) 利率及其決定

一、利率及其種類

(一)利率的涵義

1、利息形式上是貨幣受讓者為借貸資金而付出的成本，實(shí)質(zhì)上是利潤的一部分，是剩余價(jià)值的特殊轉(zhuǎn)化形式。

利息來源于社會(huì)財(cái)富的增值部分，是國民收入的再分配。

2、利率是利息率的簡稱，指借貸期間所形成的利息額與本金的比率，是借貸資本的價(jià)格。

3、按利息計(jì)算時(shí)間分年利率、月利率、日利率。其換算公式如下：

年利率=月利率*12=日利率*360

(二)利率的種類

1、固定利率與浮動(dòng)利率

固定利率指按借貸協(xié)議在一定時(shí)期相對(duì)穩(wěn)定不變的利率。

浮動(dòng)利率指按借貸協(xié)議在一定時(shí)期可以變動(dòng)的利率。

2、長期利率與短期利率

長期利率是長期信用使用的利率。

短期利率是短期使用的利率。

一般而言長期利率要高于短期利率。

3、名義利率與實(shí)際利率

名義利率是政府官方制定或銀行公布的利率，包括信用風(fēng)險(xiǎn)與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的利率。

實(shí)際利率是在通貨膨脹條件下，名義利率扣除物價(jià)變動(dòng)率后利率。

i=r-p

其中，i為實(shí)際利率，r為名義利率，p為物價(jià)變動(dòng)率。

二、利率的結(jié)構(gòu)

(一)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

1、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指債權(quán)工具期限相同、利率卻不同的現(xiàn)象。

2、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)存在的原因：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和所得稅。

(1)違約風(fēng)險(xiǎn)：即債務(wù)人無法依約付息或償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，它影響著各類債權(quán)工具的利率水平。

政府債的違約風(fēng)險(xiǎn)最低;公司債違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾)所評(píng)信用等級(jí)較高的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)比變通公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)小。

一般來說，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，其利率越高。

(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力。它反映的是投資時(shí)間和價(jià)格之間的關(guān)系。

一般來說，國債的流動(dòng)性強(qiáng)于公司債;期限長的債券，流動(dòng)性差。

流動(dòng)性差的債券風(fēng)險(xiǎn)大，利率水平相對(duì)就高;流動(dòng)性強(qiáng)的債券，利率低。

(3)所得稅

同等條件下，免稅的債券利率低。在我國國債是免稅的，利率相對(duì)較低。

在美國市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性均高于國債，但其免稅，所以長期以來市政債利率低于國債利率。

(二)利率的期限結(jié)構(gòu)

1、利率的期限結(jié)構(gòu)：即債券的期限和收益率在某一既定的時(shí)間存在的關(guān)系。

利率期限結(jié)構(gòu)通常主要討論金融產(chǎn)品到期時(shí)的收益與到期期限兩者關(guān)系及其變化。

一般來說，隨著利率水平上升，長期收益與短期收益的差會(huì)越來越小，甚至變負(fù)。也就是說，當(dāng)平均利率水平較高時(shí)，收益曲線為水平的(有時(shí)甚至是向下傾斜的)，當(dāng)利率較低時(shí)，收益率曲線通常較陡。

問題：是什么決定了收益曲線的形狀?

2、收益曲線

(1)收益曲線：指那些期限不同、卻有著相同流動(dòng)性、稅率結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)(相同風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu))的金融資產(chǎn)的曲線，反映了期限不同的有價(jià)證券，其收益率與時(shí)間兩者之間的關(guān)系。通過金融資產(chǎn)收益曲線我們發(fā)現(xiàn)：期限不同的證券，其利率變動(dòng)具有相同的特征。

(2)收益曲線的三個(gè)特征：

不同期限的債券，其利率經(jīng)常朝同方向變動(dòng)。

利率水平較低時(shí)，收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)正斜率(如圖A)。

利率水平較高時(shí)，收益曲線經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)斜率(如圖B)。

收益率曲線通常是正斜率。

(3)收益曲線的表現(xiàn)形態(tài)

正常的收益率曲線(如圖1)，即常態(tài)曲線，表現(xiàn)有價(jià)證券期限與利率正相關(guān)。

顛倒的收益率曲線(如圖2)，指有價(jià)證券期限與利率呈負(fù)相關(guān)相系。

3、利率期限結(jié)構(gòu)理論

(1)純預(yù)期理論

該理論把當(dāng)前對(duì)未來的預(yù)期是決定當(dāng)前利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。核心論點(diǎn)是遠(yuǎn)期利率等于市場對(duì)于未來實(shí)際利率的預(yù)期。

該理論認(rèn)為，市場因素使任何期限長期債券的收益率等與當(dāng)前短期債券收益率與當(dāng)前預(yù)期的超過到期的長期債券收益率的未來短期債券收益率的幾何平均。

如果買賣債券交易成本為零，上述假設(shè)成立的話，該理論結(jié)論是：投資者購買長期債券并持有到期所獲得的收益與在同樣時(shí)期內(nèi)購買短期債券并滾動(dòng)操作獲得的收益相同。即無論投資者采取什么樣的投資策略，他都可以期望得到同樣的收益率。

【例】假設(shè)1年的即期利率r1=8%，第二年的期望利率E(r2)=10%。如果債券按這樣的利率結(jié)構(gòu)定價(jià)，1年期零息債券的價(jià)格應(yīng)為1000美元/1.08=925.93美元，2年期零息債券的價(jià)格為1000美元/(1.08×1.10)=841.75美元。、

純預(yù)期理論對(duì)收益率曲線形狀的解釋：

市場參與者預(yù)期未來短期利率等于目前的短期利率 ——收益率曲線為水平線

市場參與者預(yù)期未來的短期利率下降—收益率曲線向下傾斜

市場參與者預(yù)期未來的短期利率上升­——收益率曲線向上傾斜

(2)分隔市場理論

該理論認(rèn)為不同期限債券間的替代性極差，即無法替代;而且資金的供給方和需求方對(duì)特定期限又有極強(qiáng)的偏好。

由于不同期限債券的低替代性所以資金從一種期限債券流向另一處具有較高利率期限債券的幾乎不可能。

所以，該理論認(rèn)為公司及財(cái)政部債券管理決策對(duì)收益曲線的形態(tài)有重要影響。如果當(dāng)前的企業(yè)和政府主要發(fā)行長期債券，那么收益曲線相對(duì)陡些;如果當(dāng)前主要發(fā)行短期債券，那么短期收益率將高于長期收益率。

(3)期限偏好理論

期限偏好理論綜合了期限結(jié)構(gòu)其余三種理論的內(nèi)容。

該理論假設(shè)借款人和貸款人對(duì)特定期限都有很強(qiáng)的偏好。但是，如果不符合機(jī)構(gòu)偏好的期限賺取的預(yù)期額外回報(bào)變大時(shí)，實(shí)際上它們將修正原來的偏好的期限。

期限偏好理論是以實(shí)際收益為基礎(chǔ)的，即經(jīng)濟(jì)主體和機(jī)構(gòu)為預(yù)期的額外收益而承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。在接受分隔市場理論和純預(yù)期理論部分主張的同時(shí)，也剔除兩者的極端觀點(diǎn)，較近似的解釋真實(shí)世界的現(xiàn)象。

三、利率決定理論

(一)古典利率理論

古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論主要從儲(chǔ)蓄和投資等實(shí)物因素來研究利率的決定，因此，是一種實(shí)物利率理論。也稱為真實(shí)理論，

該理論建立在薩伊法則(在正常情況下，市場上的一種供給會(huì)引起對(duì)它的需求)和貨幣數(shù)量論(認(rèn)為在貨幣數(shù)量變動(dòng)與物價(jià)及貨幣價(jià)值變動(dòng)之間存在著一種因果關(guān)系的理論)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為工資和價(jià)格的自由伸縮可以自動(dòng)地達(dá)到充分就業(yè)。

該理論認(rèn)為貸放的資金來源于儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄意味著人們要推遲現(xiàn)在的消費(fèi)，但是由于“人性不耐”等原因，人們更注意現(xiàn)在的消費(fèi)，為此必須要給這種“等待”或“延遲消費(fèi)”的行為給予一定的補(bǔ)償。這種補(bǔ)償就是“利息”。一般來說，補(bǔ)償越大，意味著利率越高，人們越愿意儲(chǔ)蓄，因此儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)。貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預(yù)期回報(bào)率和利率的關(guān)系。當(dāng)利率降低時(shí)，預(yù)期回報(bào)率大于利率的可能性增大，投資需求也會(huì)增大，因此，投資是利率的減函數(shù)。

該理論認(rèn)為，儲(chǔ)蓄代表資本的供給，投資代表資本的需求，利率就是資本的使用價(jià)格。資本的供求決定了均衡利率。因此，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，利率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)的功能，使儲(chǔ)蓄和投資趨于一致。

如圖，S(r)表示儲(chǔ)蓄函數(shù)曲線;I(r)表示投資函數(shù)曲線;re表示均衡利率，Ie，Se表示均衡時(shí)的投資量和儲(chǔ)蓄量。

當(dāng)S=I時(shí)，即儲(chǔ)蓄者所愿意提供的資金和再次者愿意借入的資金相當(dāng)時(shí)，利率達(dá)到均衡水平，此時(shí)的利率為均衡利率。當(dāng)S>I時(shí)，促使利率下降; 當(dāng)S

當(dāng)投資增加時(shí)，I0曲線向右上方平移到I1;均衡點(diǎn)由E0到E1，均衡利率由i0 上升到i1,如圖(a)。當(dāng)儲(chǔ)蓄增加時(shí)，S0曲線向右下方平移到S1;均衡點(diǎn)由E0到E1，均衡利率由i0 下降到i2,如圖(b)。

(二)流動(dòng)性偏好理論

凱恩斯學(xué)派的流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為利率不是決定于儲(chǔ)蓄和投資的相互作用，而是由貨幣量的供求關(guān)系決定的。凱恩斯學(xué)派的利率理論是一種貨幣理論。

流動(dòng)性偏好利率理論認(rèn)為，利率決定于貨幣數(shù)量和一般人的流動(dòng)性偏好兩個(gè)因素。凱恩斯認(rèn)為，人們在選擇其財(cái)富的持有形式時(shí)，大多數(shù)傾向于選擇貨幣，因?yàn)樨泿啪哂型耆牧鲃?dòng)性和最小的風(fēng)險(xiǎn)性，而通常情況下，貨幣供應(yīng)量是有限的。人們?yōu)榱巳〉秘泿啪捅仨氈Ц洞鷥r(jià)。所以，利息是在一定時(shí)期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動(dòng)性所得的報(bào)酬，而利率就是人們對(duì)流動(dòng)性偏好，即不愿將貨幣貸放出去的程度的衡量。利率是使公眾愿意以貨幣的形式持有的財(cái)富量(即貨幣需求)恰好等于現(xiàn)有貨幣存量(即貨幣供給)的價(jià)格。當(dāng)公眾的流動(dòng)性偏好強(qiáng)，愿意持有貨幣的數(shù)量大于貨幣的供給量時(shí)，利率就上升;反之，公眾的流動(dòng)性偏好較弱，愿意持有的貨幣量小于貨幣供給量時(shí)，利率就下降。

凱恩斯認(rèn)為，貨幣的供應(yīng)量由中央銀行直接控制，貨幣的需求量起因于三種動(dòng)機(jī)。即交易動(dòng)機(jī)，預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。前兩種動(dòng)機(jī)的貨幣需求是收入的遞增函數(shù)，記為M1=L1(y)，投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求是利率的遞減函數(shù)，記為M2=L2(r)。貨幣總需求Md=L1(y)+ L2(r)，貨幣總供給為為Ms，當(dāng)Md=Ms 時(shí)可以求均衡利率re(如圖)

當(dāng)利率非常低時(shí)，市場就會(huì)產(chǎn)生未來

（責(zé)任編輯：中大編輯）

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