三、貨幣政策的傳導機制與中介指標

中央銀行在確定了貨幣政策最終目標之后，就要考慮如何運用貨幣政策工具，最終實現(xiàn)這些目標。這既涉及貨幣政策傳導機制的問題，也與中介指標的選擇有關。

(一)貨幣政策傳導機制的理論

一個國家的中央銀行為實現(xiàn)其既定的貨幣政策的最終目標，會啟用一定的貨幣政策工具，作用于貨幣政策的中間目標，并適時適度地進行預調微調。在這個實施貨幣政策操作的過程中，必然會涉及各種中間環(huán)節(jié)相互間的有機聯(lián)系或因果關系，涉及貨幣供給變動影響名義和實際變量的途徑。而貨幣的傳導機制即是運用貨幣政策工具或手段影響中介指標，進而對總體經濟活動發(fā)揮作用的途徑和過程的機能。對貨幣政策傳導機制進行分析的理論，主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

(1)凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論。其最初的思路為：貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，進而改變實體經濟領域的均衡。這個過程可以歸納為：中央銀行通過改變貨幣供給M，改變利率r，而利率的變化則通過資本邊際效率的影響使投資I以乘數(shù)方式變化，而投資的增減則會進一步影響總支出E和總收入Y。這個過程可以直觀地用符號表示為：

Mr→r→I→E→Y

在這個傳導機制發(fā)揮作用的過程中，關鍵環(huán)節(jié)是利率。貨幣供應量的變動必須首先影響利率的升降，然后通過利率的升降才能使投資、總支出和總收入發(fā)生變化。但上述分析是凱恩斯學派最初的分析，僅僅從局部均衡的角度，顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響。而并沒有考察商晶市場對貨幣市場的影響，沒有反映出兩個市場之間循環(huán)往復的反饋作用?？紤]到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學派后來又進行了進一步的分析，即一般均衡分析。其主要內容如下：

第一，假定貨幣供給增加，如果產出水平不變，利率會相應下降;下降的利率會刺激投資，引起總需求增加，進而推動了產出和收入的相應增加。這是貨幣市場對商品市場的作用，也是局部均衡分析。

第二，產出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時如果沒有新增加的貨幣供給，則貨幣供求中需求相對上升將導致下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。

第三，利率的回升，會使總需求減少，產量下降，收入減少。收入的減少引起對貨幣的需求下降，則利率又會圓落。這就是貨幣市場和商品市場之間往復不斷相互作用。

笫四，以上的循環(huán)往復最終會逼近一個均衡點，這個點同時滿足了貨幣市場均衡和商品市場均衡兩方面的均衡要求。在這個點上，可能是利率較原先的均衡水平低，而產出量較原先的均衡水平高。

凱恩斯學派在貨幣傳導機制的問題上，最大的特點就是非常強調利率的作用，認為貨幣政策在增加國民收入的效果上，主要取決于投資的利率彈性和貨幣需求的利率彈性。如果投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小，則增加貨幣供給所能導致的收入增長就會比較大。雖然凱恩斯學派對于傳導機制的分析還在不斷增添一些新的內容，但都主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導機制以及一些約束條件。

(2)貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論。與凱恩斯學派不同，弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論則強調貨幣供應量變動直接影響名義國民收入。用符號表示就是：

M→E→I→Y

貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起主導作用，而是貨幣供應量在整個傳導機制中發(fā)揮著直接作用。貨幣供應量對名義收入的具體影響過程如下所述。

M→E表示的是貨幣供應量的變化直接影響支出。其原理是：

第一，根據(jù)貨幣需求理論，貨幣需求有其內在的穩(wěn)定性。

第二，弗里德曼的貨幣需求函數(shù)中不包含任何的貨幣供給因素，因而貨幣供給的變動不會直接引起貨幣需求的變化;至于貨幣供給，在現(xiàn)代貨幣制度中由中央銀行控制，貨幣主義將其視為外生變量。

第三，當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時，由于貨幣需求并不改變，公眾手持貨幣量會超過他們愿意持有的貨幣量，即貨幣供給量大于貨幣需求量，從而公眾將多余的貨幣用于購買各種資產，既包括金融資產，也包括實物資產，公眾支出增加。

E→I表示的是變化了的支出用于投資的過程，貨幣主義者認為這是對資產結構進行調整的過程。過程如下：

第一，超過意愿持有的貨幣即大于既有需求的貨幣供給，或用于購買金融資產，或用于購買非金融資產，直至進行人力資本的投資。這樣將改變金融市場、商品市場，乃至人力資本市場的均衡。

第二，貨幣持有者對金融資產、非金融資產以及人力資本的投資會引起這些資產相對收益率的變動。如果投資于金融資產偏多，金融資產市值上漲，受益相對下降，從而會刺激對非金融資產的需求;如果對非金融產品投資增加，也就是說產業(yè)投資增加，那么既可能促使產出增加，也會促使產品價格上漲。

第三，上述過程的結果必然會引起資產結構的調整，而在這一調整過程中，不同資產的收益率又會趨于相對穩(wěn)定狀態(tài)。

由于M作用于支出E，導致資產結構調整，并最終引起名義收入y的變動，這一變動究竟在多大程度上反映實際產量的變化，又有多大比例反映在價格水平上呢?貨幣主義者認為，貨幣供給短期內對兩方面均可發(fā)生影響;但就長期來說，則只會影響物價水平，即貨幣是中性盼。

顯然，與凱恩斯學派強調利率在貨幣傳導機制中的作用不同，貨幣學派強調的是貨幣供應量的作用。該學派認為，貨幣政策的影響主要不是通過利率來間接影響投資和收入，而是因為貨幣供應量超過了人們的意愿持有量，從而直接地影響到社會的支出和貨幣收入。

西方經濟學家對貨幣政策傳導機制的研究，除了以上兩個學派之外，還有許多不同的理論觀點。例如，格利和肖強調金融機構在貨幣政策傳導過程中的作用，認為金融中介機構在信貸供給過程中通過提高儲蓄轉化為投資的效率而將對整個經濟活動產生重大影響。自20世紀80年代以來，貨幣政策傳導機制研究隨信息技術的發(fā)展而迅速發(fā)展，重新注重金融結構的作用。20世紀90年代以后，對各主要變量的不同看法使西方經濟學家在貨幣政策傳導機制的研究中，逐漸形成了新的不同學派。

(二)貨幣政策的中介目標和操作指標

1.貨幣政策的中介目標

(1)貨幣政策中介目標的含義。貨幣政策的中介目標又稱為貨幣政策的中介指標、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標)和貨幣政策目標變量(最終目標)之間的變量指標。貨幣政策目標一經確定，中央銀行必須選擇相應的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實施效果。

貨幣政策是實現(xiàn)一定目標的貨幣供給，其直接作用對象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列金融宏觀調控措施來調控貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進而指導和影響社會經濟活動，保證國家的宏觀經濟目標得以實現(xiàn)。從調控貨幣供給到影響中介目標的過程則是中央銀行調控宏觀金融的操作過程。因此，就貨幣政策的基本環(huán)節(jié)而言，工具變量、中介變量和目標變量的設置及相互間的關系，是中央銀行金融宏觀調控決策的基本內容。

(2)貨幣政策中介目標設置的必要性。貨幣政策中介目標有以下三種功能：第一，測度功能。貨幣政策最終目標是一個長期目標，從貨幣政策工具的運用到最終目標的實現(xiàn)，有一個較長的作用過程。在這個過程中間必須設置短期的、數(shù)量化的金融變量來測定貨幣政策工具的作用和效果，預測最終目標的實現(xiàn)程度。

第二，傳導功能。事實上，中央銀行本身并不能直接控制和實現(xiàn)貨幣政策最終目標，只能直接操作貨幣政策工具來影響最終目標。在這個過程中間，需要一個承前啟后的中介或橋梁來傳導。

第三，緩沖功能。中介目標的設置是實現(xiàn)貨幣政策間接調控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對宏觀經濟的影響有一個緩沖過程，中央銀行可根據(jù)反映出來的信息，及時調整貨雨政策工具及其操作力度，避免經濟的急劇波動。

(3)貨幣政策中介目標選擇的標準。理想的貨幣政策中介目標應符合以下幾個要求：必須具有內生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內生變量;必須具有相關性，即它與貨幣政策最終目標之間密切相關，通過中介目標可作用于最終目標;必須具有可控性，即貨幣當局通過調控工具，能夠對其變量進行控制或調整;必須具有可測性，即它必須是可計量的因素，并且在金融部門的相關統(tǒng)計資料中，其數(shù)量能夠及時反映出來。除內生性為貨幣政策中介變量的內涵要求外，一般將其概括為可測性、可控性、相關性。

第一，可測性?？蓽y性是指中央銀行所選擇的作為中介目標的金融變量的變動情況能夠被迅速、準確地觀測?；蛘哒f，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動情況的準確數(shù)據(jù)資料，并據(jù)以進行相關定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動情況無法被觀測，那么，把它作為中介目標就沒有意義。

第二，可控性。可控性是指作為中介目標的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說，中央銀行能夠這用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動。

第三，相關性。相關性是指中介目標的變動與貨幣政策最終目標的實現(xiàn)之間存在密切的j相關關系。也就是要求中介目標與適用的貨幣政策工具和希望實現(xiàn)的最終目標之間有密切的、穩(wěn)定的合同及數(shù)量上的關系，使貨幣政策工具、中介目標和最終目標之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過對中介目標的調節(jié)和控制實現(xiàn)其最終目標。

根據(jù)上述標準確定的貨幣政策中介目標通常有兩類：一類是總量目標，如貨幣供應量等;另一類是利率指標，如長期利率等。

2.貨幣政策可供選擇的中介目標

通常而言，貨幣政策的中介目標體系一般包括利率、貨幣供應量。這些中介目標對貨幣政策工具反應的先后和作用于最終目標的過程各不相同，中央銀行對它們的控制力度也不一樣。

(1)利率。利率作為貨幣政策的中介目標已經有相當長的歷史，因為中央銀行能夠直接影響利率的變動，而利率的變動又能直接、迅速地對經濟產生影響，利率資料也容易獲取。

利率作為中介目標主要是指中長期利率，這是凱恩斯學派所極力推崇的，20世紀70年代以前被多數(shù)西方國家的中央銀行采納。利率作為貨幣政策的中介目標的理由是：①可控性強。中央銀行可以直接控制再貼現(xiàn)率，或者通過公開市場業(yè)務和再貼現(xiàn)政策調節(jié)市場利率。②中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構，可以隨時進行分析和調整。③與最終目標的相關性強。凱恩斯主義者認為，中長期利率對投資有著顯著的影響，對不動產及機器設備的投資尤其如此，因此利率與收入水平直接相關。

凱恩斯學派主張將充分就業(yè)作為最終目標，為了達到充分就業(yè)，認為貨幣政策的中介目標應該是利率而不是貨幣供應量。他們認為：在利率很低的情況下，貨幣供應量即使很大，也會被公眾吸收、儲藏，成為休閑貨幣，掉人流動性陷阱，對社會經濟的影響微不足道。因此，在凱恩斯主義經濟思想的影響下，美國等西方國家過去的傳統(tǒng)都是以市場利率為主要的中介目標的。

然而，在現(xiàn)實經濟生活中，由于利率具有復雜性、易變性、調整的時滯性，特別是真實利率所具有不易測量的性質，這些都使得利率難以成為理想的中介目標，此外，利率兼具經濟變量、政策變量特性。作為經濟變量，利率變動與經濟周期順循環(huán)，即經濟景氣時，利率趨于上升，經濟不景氣時，利率趨于下降;作為政策變量，利率變動應與社會總需求的變動方向一致，即當社會總需求過高時提高利率，社會總需求不足時降低利率。但是，對中央銀行來說，判斷利率的變動性質就有了問題。換言之，中央銀行難以知道當前的利率變動是利率作為經濟變量的變動，還是作為政策變量的變動?；蛘咴诙啻蟪潭壬鲜亲鳛榻洕兞康淖儎?，這是很難判斷的。這也就決定了中央銀行難以知道貨幣政策的執(zhí)行效果。總之，以利率作為中介目標，中央銀行在實際操作中常常會因為其政策效果與非政策效果混淆難辨，或者是在政策尚未奏效時即誤以為調控成功，或者是難以確定政策是否有效。

(2)貨幣供應量。貨幣供應量也稱總量目標，這是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義者所推崇的中介目標。貨幣供應量就是流通中的貨幣量，廣義上可分為流通中的現(xiàn)金和銀行存款，在世界銀行公布的《貨幣概覽》中被分為M0、M1、M2和M3等。貨幣供應量能夠成為貨幣政策中介目標是因為其符合中介目標的標準：①可測性，它們都分別反映在中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機構的資產負債表內，可以隨時進行量的測算和分析;②可控性，M1和M2雖不由中央銀行直接控制，但中央銀行可以通過對基礎貨幣的控制、調整準備金率及其他措施間，接地對其進行控制;③相關性，在相關性方面貨幣供應量存在一些問題。因為貨幣供應量代表當期的社會有效需求總量，對最終目標的實現(xiàn)直接相關。但在M0、M1、M2和M3中，主要是M1和M2中，究竟哪一個指標與最終目標的相關性最強?以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，最大的問題就是指標口徑的選擇。

現(xiàn)代貨幣學派認為，利率在貨幣政策傳導機制中并不起重要作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制中的直接效暴。即貨幣實際余額的變動可直接影響支出和收入，而不需通道利率對投資和收入的間接傳導。鑒于此，現(xiàn)代貨幣主義則主要以反通貨膨脹為貨幣政策的主要目標。他們提出“單一規(guī)則”的貨幣政策：將貨幣供應量(M2)作為貨幣政策主要的中間目標，主張把貨幣供應量增長率與國內生產總值增長率保持在一個固定的比率上。在現(xiàn)代貨幣主義政策思想影響下，美國聯(lián)邦儲備體系也在1979年以后改為以貨幣供應量(M2)為貨幣政策主要的中間目標。

目前將貨幣供應量作為中介目標所面臨的問題是：隨著金融產晶的不斷創(chuàng)新，貨幣的范圍在逐漸擴大并有超出中央銀行控制的趨勢;貨幣供應量與經濟活動之間的穩(wěn)定關系也在逐漸破裂，例如金融資產的財富效應會刺激人們的需求欲望，導致總需求的擴大，而這是中央銀行所無法控制的。

3.貨幣政策的操作指標

操作指標也稱近期目標，介于貨幣政策工具和中介目標之間。從貨幣政策發(fā)揮作用的全過程來看，操作指標離貨幣政策工具最近，是貨幣政策工具直接作用的對象，隨工具變量的改變而迅速改變。中央銀行正是借助貨幣政策工具作用于操作指標，進而影響中介目標并實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

操作指標的選擇同樣耍符合可測性、可控性和相關性三個標準。除此之外，操作指標的選擇在很大程度上還取決于中介目標的選擇。具體而言，如果以總量指標為中介目標，則操作指標也應該選取總量指標;如果以利率為中介目標，則操作指標的選擇就應該以利率指標為宜。從主要工業(yè)化國家中央銀行的操作實踐來看，被選作操作指標的主要有短期利率、基礎貨幣和銀行體系的存款準備金率。

(1)短期利率。短期的市場利率即能夠反映市場短期資金供求狀況、變動靈活的利率。在具體操作中，主要是使用銀行間同業(yè)拆借利率。中央銀行將其作為貨幣政策的操作指標，主要是因為銀行同業(yè)拆借利率的水平和變動情況很容易就可以得到，因此它的可測性很好。中央銀行調控短期利率的手段是公開市場操作和再貼現(xiàn)窗日，具有較強的靈活性。但其作為操作指標存在的最大問題是，利率對經濟產生作用存在時滯，同時因為其是順商業(yè)周期的，容易形成貨幣供給的周期性膨脹和緊縮。

(2)基礎貨幣?；A貨幣(或稱高能貨幣)是指處于流通領域為公眾所持有的現(xiàn)金和商業(yè)銀行所持有的準備金總和。從數(shù)量關系上說，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積。因此，基礎貨幣的增加和減少，是貨幣供應量倍數(shù)伸縮的基礎。

基礎貨幣是比較理想的操作指標。①從可測性來看，基礎貨幣為中央銀行資產負債表上的負債，其數(shù)量大小可隨時在中央銀行的資產負債表上反映出來，中央銀行很容易獲得相關數(shù)據(jù)。②基礎貨幣中的現(xiàn)金，其數(shù)量是由中央銀行直接控制的;金融機構的存款準備金總量則取決于中央銀行貨幣政策工具的操作，因而具有較強的可控性。③從相關性來看，中央銀行通過對基礎貨幣的操控，一方面能使商業(yè)銀行及社會大眾調整其資產構成，改變貨幣乘數(shù);另一方面通過貨幣基數(shù)的變化直接影響貨幣供應總量，從而影響到市場利率、價格以及國民收入，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。(3)存款準備金率。銀行體系的存款準備金由銀行體系的庫存現(xiàn)金與其在中央銀行的準備金存款組成，存款準備金率也可以當作貨幣政策的中間目標，因為存款準備金率的變動一般較容易為中央銀行測度、控制，并對貨幣政策的最終目標的實現(xiàn)產生影響。

第一，就可測性而言，無論是法定準備金還是超額準備金，中央銀行只要翻開自己的統(tǒng)計報表就可以很方便地得到或者通過相應的估測得到。

第二，中央銀行可以通過公開市場業(yè)務、再貸款政策和對存款準備金率的調整，保證準備金的可控性。

第三，關予相關性，因為基礎貨幣由流通中的現(xiàn)金和銀行準備金組成，通過調控銀行準備金就可以改變基礎貨幣，從而改變貨幣供應量。

盡管如此，由于準備金中超額準備部分決定著銀行體系的信貸擴張能力，而超額準備金的大小，取決于銀行的貸款意愿，而不由中央銀行決定。從這個意義上說，中央銀行對貨幣政策目標的控制能力是有限的。

（責任編輯：xy）

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