第二節(jié) 投資銀行的主要業(yè)務(wù)

一、證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)

(一)證券發(fā)行承銷的概念

1.證券發(fā)行承銷的含義

證券發(fā)行指企業(yè)或政府為了籌集資金而向投資人出售有價(jià)證券的行為。從資金籌集者的角度看，是證券發(fā)行;從中介機(jī)構(gòu)投資銀行的角度看，是證券承銷。

2.證券承銷的方式

投資銀行在進(jìn)行股票承銷的時(shí)候，不同的承銷方式對(duì)投資銀行在承銷過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)有不同的規(guī)定，承銷商可以根據(jù)發(fā)行人的特點(diǎn)和資本市場(chǎng)的情況選擇包銷，盡力推銷以及余額包銷三種形式。

(1)包銷(Firm Commitment)。即投資銀行按議定價(jià)格直接從發(fā)行者手中購(gòu)進(jìn)將要發(fā)行的

全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內(nèi)，將包銷證券所籌集的資金交付給發(fā)行人。采甩這種銷售方式，承銷商要承擔(dān)銷售和價(jià)格的全部風(fēng)險(xiǎn)。如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進(jìn)”。

(2)盡力推銷(Best Efforts)。即承銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時(shí)，投資銀行與發(fā)行人之間純粹是代理關(guān)系，投資銀行為推銷證券收取代理手續(xù)費(fèi)。

(3)余額包銷(Standby Commitment)。通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時(shí)，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在股東按優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購(gòu)股份后若還有余額，承銷商有義務(wù)全部買進(jìn)這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。

3.首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資

股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。

(1)首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)是指股票發(fā)行者第一次將其股票在公開市場(chǎng)發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù).通常也成為IPO業(yè)務(wù)。IPO是一家公司的證券通常是股票第一次向投資公眾發(fā)行，是股份公司由少數(shù)人持股(Privately—held)向公眾持股(Public—held)的轉(zhuǎn)變過(guò)程。其機(jī)制是以股票為客觀對(duì)象，由發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、投資主體三者通過(guò)市場(chǎng)而形成的有機(jī)聯(lián)系。 、

(2)股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering，簡(jiǎn)稱SEO)是指股票已經(jīng)公開上市，在二級(jí)市場(chǎng)流通的公司再次增發(fā)新股。

(二)股票的IPO發(fā)行定價(jià)方式

1.一般的股票IPO發(fā)行定價(jià)方式

IPO發(fā)行定價(jià)方式是指股票IPO定價(jià)和將股票分配出售給投資者的整個(gè)機(jī)制和過(guò)程。根據(jù)股票供求雙方在價(jià)格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為詢價(jià)方式、競(jìng)價(jià)方式、固定價(jià)格方式和混合方式四種類型。

(1)詢價(jià)方式又稱簿記方式或累計(jì)訂單定價(jià)方式，指主承銷商通過(guò)對(duì)擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)進(jìn)行全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎(chǔ)上，先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過(guò)召開路演推介會(huì)，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后據(jù)此確定出新股發(fā)行價(jià)格，同時(shí)承銷商有自由配售股份給機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利。

(2)競(jìng)價(jià)方式的顯著特征是價(jià)格由需求方?jīng)Q定。競(jìng)價(jià)方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報(bào)價(jià)格和數(shù)量，主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位。在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣(“荷蘭式”拍賣)中，這一有效價(jià)位即新股的發(fā)行價(jià)格;而在差別價(jià)格拍賣(“美國(guó)式”拍賣)中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自己的出價(jià)。因此，競(jìng)價(jià)方式與累計(jì)訂單定價(jià)方式的區(qū)別在于主承銷商沒有對(duì)股票定價(jià)和配售股票的權(quán)利。

(3)固定價(jià)格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格，投資者根據(jù)這一價(jià)格申購(gòu)，如果出現(xiàn)超額申購(gòu)，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

(4)混合方式是指多種招股方式同時(shí)混合使用，如香港采用的模式是將詢價(jià)方式與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)相結(jié)合，臺(tái)灣模式則是詢價(jià)方式、競(jìng)價(jià)方式與固定價(jià)格公開申購(gòu)三者的結(jié)合。

在股票IPO中的“綠鞋期權(quán)”是指發(fā)行人授予主承銷商有權(quán)自主執(zhí)行超過(guò)計(jì)劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力。當(dāng)新股供不應(yīng)求時(shí)，主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付;在上市之后的一段時(shí)間里，主承銷商可以動(dòng)用這部分資金人市平抑價(jià)格波動(dòng)。具體的操作是：在綠鞋期權(quán)行使期內(nèi)，若市場(chǎng)股價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人按發(fā)行價(jià)額外配發(fā)多達(dá)該次募集總量15%的股票，主承銷商將其配售給投資者;若市場(chǎng)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則主承銷商用超額的15%的資金在市場(chǎng)按市場(chǎng)價(jià)購(gòu)進(jìn)股票再按發(fā)行價(jià)配售給投資者。

2.我國(guó)的股票IPO發(fā)行定價(jià)方式

以2004年12月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度若干問題的通知》開始，我國(guó)A股市場(chǎng)從2005年初開始實(shí)現(xiàn)詢價(jià)方式與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)相結(jié)合的模式。經(jīng)過(guò)一年多的運(yùn)行后..2006年9月11日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價(jià)制度，加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。2010年10月11日，證監(jiān)會(huì)又頒布了新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。

按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，我國(guó)的詢價(jià)制要求，首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資：者(以下稱詢價(jià)對(duì)象)詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)對(duì)象是指符合本辦法規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、主承銷商自主推薦的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者。

詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。

第一，在初步詢價(jià)階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家(公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不少于50家)的符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行詢價(jià)，并根據(jù)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間以及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。

第二，在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在以確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累積投標(biāo)詢價(jià)，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，一配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個(gè)月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

第三，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其余股票以確定的發(fā)行價(jià)格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行。

我國(guó)股票IPO詢價(jià)制的實(shí)施，提高了新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度，是我國(guó)資本市場(chǎng)重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。但從過(guò)去幾年的市場(chǎng)實(shí)踐看，我國(guó)的股票IPO在定價(jià)方面還是存在詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制不夠完善(如出現(xiàn)詢價(jià)對(duì)象高報(bào)不買和低報(bào)高買等不真實(shí)報(bào)價(jià)現(xiàn)象)以及定價(jià)過(guò)程行政指導(dǎo)力量太強(qiáng)等問題;在發(fā)行承銷方面，存在承銷商的承銷與配售的靈活性差等問題。2009年6月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，期望對(duì)我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)體制進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。2010年8月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，啟動(dòng)第二階段新股發(fā)行體制改革。主要改革措施是：一是繼續(xù)完善詢價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制;二是適當(dāng)擴(kuò)大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)范圍;三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度;四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

根據(jù)以上改革措施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2010年10月11日又對(duì)2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)行了修訂，修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標(biāo)志著我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度有了進(jìn)一步提高。

3.股票發(fā)行監(jiān)管制度

(1)股票發(fā)行監(jiān)管制度的一般形式。從各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，股票發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種類型：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。

1)審批制。審批制是一種帶有強(qiáng)烈計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對(duì)各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對(duì)希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，所以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間都需要進(jìn)行審查。

2)注冊(cè)制。注冊(cè)制又稱備案制或存檔制，是一種市場(chǎng)化的新股發(fā)行監(jiān)管制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時(shí)，按照要求將所有應(yīng)該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)注冊(cè)和披露，并對(duì)該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)并公開披露法定信息資料，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無(wú)需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

3)核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制介于審批制和注冊(cè)制之間，遵循的是強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。它吸取了注冊(cè)制強(qiáng)制性信息披露原則，同時(shí)要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊(cè)制要求的形式審查外，還對(duì)發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)性質(zhì)、資本機(jī)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。

(2)我國(guó)的新股發(fā)行監(jiān)管制度。我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管制度的演變可以分為兩個(gè)階段，（責(zé)任編輯：中大編輯）

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