三、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與中介指標(biāo)

中央銀行在確定了貨幣政策最終目標(biāo)之后，就要考慮如何運(yùn)用貨幣政策工具，最終實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。這既涉及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問題，也與中介指標(biāo)的選擇有關(guān)。

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論

一國貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)其既定的貨幣政策的最終目標(biāo)，啟用一定的貨幣政策工具，作用 于貨幣政策的最終目標(biāo)，并適時(shí)適度地進(jìn)行微調(diào)。在這個(gè)執(zhí)行貨幣政策的過程中，必然會(huì)涉及各種中間環(huán)節(jié)相互間的有機(jī)聯(lián)系或因果關(guān)系，涉及貨幣供給變動(dòng)影響名義和實(shí)際變量的途徑。而貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制即是運(yùn)用貨幣政策工具或手段影響中介指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)揮作用的途徑和過程的機(jī)能。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，主要有凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

1.凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

凱恩斯學(xué)派的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論，其最初的思路為：貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，進(jìn)而改變實(shí)際資產(chǎn)領(lǐng)域的均衡。這個(gè)過程可以歸納為：中央銀行通過改變貨幣供給M，改變了利率r，而利率的變化則通過舞奉邊際效率的影響使投資，以乘數(shù)方式變化，而投資的增減則會(huì)進(jìn)一步影響總支出E和總收入Y。這個(gè)過程可以直觀地用符號(hào)表示為：

M→r→I→E→Y

在這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的過程中，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是利率。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)必須首先影響利率的升降，然后通過利率的升降才能使投資、總支出和總收人發(fā)生變化。但上述分析是凱恩斯學(xué)派最初的分析，僅僅從局部均衡的角度，顯示了貨幣市場對(duì)商品市場的初始影響，而并沒有考察商品市場對(duì)貨幣市場的影響，沒有反映出兩個(gè)市場之間循環(huán)往復(fù)的反饋?zhàn)饔??？紤]到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學(xué)派又進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，即一般均衡分析。其主要內(nèi)容如下：

第一，假定貨幣供給增加，如果產(chǎn)出水平不變，利率會(huì)相應(yīng)下降;下降的利率會(huì)刺激投資。引起總需求增加，進(jìn)而推動(dòng)了產(chǎn)出和收入的相應(yīng)增加。這是貨幣市場對(duì)商品市場的作用，也是局部分析。

第二，產(chǎn)出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時(shí)如果沒有新增加的貨幣供給，則貨幣供求中需求相對(duì)上升將導(dǎo)致下降的利率回升。這是商品市場對(duì)貨幣市場的作用。

第三，利率的回升，會(huì)使總需求減少，產(chǎn)量下降，收入減少。收人的減少引起對(duì)貨幣的需求下降，則利率又會(huì)回落。這就是貨幣市場和商品市場之間往復(fù)不斷相互作用。

第四，以上的循環(huán)往復(fù)最終會(huì)逼近一個(gè)均衡點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)同時(shí)滿足了貨幣市場均衡和商品市場均衡兩方面的均衡要求。在這個(gè)點(diǎn)上，可能是利率較原先的均衡水平低，而產(chǎn)出量較原先的均衡水平高。

凱恩斯學(xué)派在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的問題上，最大的特點(diǎn)就是非常強(qiáng)調(diào)利率的作用，認(rèn)為貨幣政策在增加國民收人的效果上，主要取決于投資的利率彈性和貨幣需求的利率彈性。如果投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小，則增加貨幣供給所能導(dǎo)致的收入增長就會(huì)比較大。雖然凱恩斯學(xué)派對(duì)于傳導(dǎo)機(jī)制的分析還在不斷增添一些新的內(nèi)容，但都主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導(dǎo)機(jī)制以及一些約束條件。毋庸置疑，無論有何進(jìn)展，凱恩斯學(xué)派傳導(dǎo)機(jī)制理論都是僅僅抓住利率這一環(huán)節(jié)來展開分析的。

2.貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

與凱恩斯學(xué)派不同，弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)直接影響名義國民收人。用符號(hào)表示就是：

M→E→I→y

貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中不起主導(dǎo)作用，而是貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著直接作用。貨幣供應(yīng)量對(duì)名義收入的具體影響過程如下所述。

M→E表示的是貨幣供應(yīng)量的變化直接影響支出。其原理是：

第一，根據(jù)貨幣需求理論，貨幣需求有其內(nèi)在的穩(wěn)定性。

第二，弗里德曼的貨幣需求函數(shù)中不包含任何的貨幣供給因素，因而貨幣供給的變動(dòng)不會(huì)直接引起貨幣需求的變化。至于貨幣供給，在現(xiàn)代貨幣制度中由中央銀行控制，貨幣主義將其視為外生變量。

第三，當(dāng)作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時(shí)，由于貨幣需求并不改變，公眾手持貨幣量會(huì)超過他們愿意持有的貨幣量，即貨幣供給量大于貨幣需要量，從而導(dǎo)致利率下降，公眾支出增加。

E→I，表示的是變化了的支出用景投資的過程，貨幣主義者認(rèn)為這是對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過程。過程如下：

第一，超過意愿持有的貨幣即大于既有需求的貨幣供給，或用于購買金融資產(chǎn)，或用于購買非金融資產(chǎn)，直至進(jìn)行人力資本的投資。這樣將改變金融市場、商品市場，乃至人力資本市場的均衡。

第二，貨幣持有者對(duì)金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)以及人力資本的投資會(huì)引起這些資產(chǎn)相對(duì)收益率的變動(dòng)。如果投資于金融資產(chǎn)偏多，金融資產(chǎn)市值上漲，受益相對(duì)下降，從而會(huì)刺激對(duì)非金融資產(chǎn)的需求;如果對(duì)非金融產(chǎn)品投資增加，也就是說產(chǎn)業(yè)投資增加，那么既可能促使產(chǎn)出增加，也會(huì)促使產(chǎn)品價(jià)格上漲。

第三，上述過程的結(jié)果必然會(huì)引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而在這一調(diào)整過程中，不同資產(chǎn)的收益率又會(huì)趨于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

最后，是名義收入y，y是價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出的乘積。由于M，作用于支出E，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并最終引起y的變動(dòng)，這一變動(dòng)究竟在多大程度上反映實(shí)際產(chǎn)量的變化，又有多大比例反映在價(jià)格水平上呢?貨幣主義者認(rèn)為，貨幣供給短期內(nèi)對(duì)兩方面均可發(fā)生影響;但就長期來說，則只會(huì)影響物價(jià)水平。即貨幣是中性的。

顯然，與凱恩斯學(xué)派強(qiáng)調(diào)利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用不同，貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)的是貨幣供應(yīng)量的作用。該學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的影響主要不是通過利率間接來影響投資和收入，而是因?yàn)樨泿殴?yīng)量超過了人們的意愿持有量，從而直接地影響到社會(huì)的支出和貨幣收入。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，除了以上兩個(gè)學(xué)派之外，還有許多不同的理論觀點(diǎn)。如格利和肖則強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用，他們認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)在信貸供給過程中通過提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率而將對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。理性預(yù)期學(xué)派把不完全信息條件下預(yù)期失誤作為其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論的基礎(chǔ)。自20世紀(jì)80年代以來，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究隨信息技術(shù)的發(fā)展而迅速發(fā)展，重新注重金融結(jié)構(gòu)的作用。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，對(duì)各主要變量的不同看法使西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中，逐漸形成了新的不同學(xué)派。

(二)貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

1.貨幣政策的中介目標(biāo)

(1)貨幣政策中介目標(biāo)的含義。貨幣政策的中介目標(biāo)又稱為貨幣政策的中介指標(biāo)、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標(biāo))和貨幣政策目標(biāo)變量(最終目標(biāo))之間的變量指標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)一經(jīng)確定，中央銀行必須選擇相應(yīng)的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標(biāo)體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實(shí)施效果。貨幣政策是實(shí)現(xiàn)一定目標(biāo)的貨幣供給，其直接作用對(duì)象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列宏觀金融調(diào)控措旎來操縱貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進(jìn)而指導(dǎo)和影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保證國家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。從操縱貨幣供給到影響中介目標(biāo)的過程則是中央銀行調(diào)控宏觀金融的操作過程。因此，就貨幣政策的基本環(huán)節(jié)而言，工具變量、中介變量和目標(biāo)變量的設(shè)置及相互間的關(guān)系，是中央銀行宏觀金融調(diào)控決策的基本內(nèi)容。

(2)貨幣政策中介目標(biāo)設(shè)置的必要性。貨幣政策中介目標(biāo)有以下三種功能：

第一，測度功能。貨幣政策最終目標(biāo)是一個(gè)長期目標(biāo)，從貨幣政策工具的運(yùn)用到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有一個(gè)較長的作用過程。在這個(gè)過程中間必須設(shè)置短期的、數(shù)量化的金融變量來測定貨幣政策工具的作用和效果，預(yù)計(jì)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。

第二，傳導(dǎo)功能。事實(shí)上，貨幣當(dāng)局本身并不能直接控制和實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。只能直接操作貨幣政策工具來影響最終目標(biāo)。在這個(gè)過程中間，需要一個(gè)承前啟后的中介或橋梁來傳導(dǎo)。

第三，緩沖功能。中介目標(biāo)的設(shè)置是實(shí)現(xiàn)貨幣政策間接調(diào)控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有一個(gè)緩沖過程，貨幣當(dāng)局可根據(jù)反映出來的信息，及時(shí)調(diào)整貨幣政策工具及其操作力度，避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。

(3)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)。理想的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)符合以下幾個(gè)要求：必須具有內(nèi)生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內(nèi)生變量;必須具有傳遞的直接性，即它的構(gòu)成或變動(dòng)，直接對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量，如經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)總水平等發(fā)生作用;必須具有可控性，即貨幣當(dāng)局通過調(diào)控工具，能夠?qū)ζ渥髁康目刂苹蛘{(diào)整;必須具有可測性，即它必須是可計(jì)量的因素，并且在金融部門的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料中，其數(shù)量能夠及時(shí)反映出來。除內(nèi)生性為貨幣政策中介變量的內(nèi)涵要求外，一般將其概括為：可測性、可控性、相關(guān)性。

第一，可測性?？蓽y性是指中央銀行所選擇的座位中間目標(biāo)的金融變量的變動(dòng)情況能夠被迅速、準(zhǔn)確地觀測?；蛘哒f，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動(dòng)情況的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)資料，并據(jù)以進(jìn)行有關(guān)定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動(dòng)情況無法被觀測，那么，把它作為中間目標(biāo)就沒有意義。

第二，可控性?？煽匦允侵缸鳛橹虚g目標(biāo)的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說，中央銀行能夠運(yùn)用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動(dòng)。

第三，相關(guān)性。相關(guān)性是指中間目標(biāo)的變動(dòng)與貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之間存在密切的相關(guān)關(guān)系。也就是要求中介目標(biāo)與適用的貨幣政策工具和希望實(shí)現(xiàn)的最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的合同及數(shù)量上的關(guān)系，使貨幣政策工具、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)節(jié)和控制實(shí)

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