五、金融期權(quán)

(一)金融期權(quán)的價值結(jié)構(gòu)

期權(quán)費(fèi)也可稱為期權(quán)的權(quán)利金，指的是期權(quán)交易中的價格，即購買期權(quán)的一方為自己獲得的買人標(biāo)的資產(chǎn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利預(yù)先支付給期權(quán)賣方的費(fèi)用。期權(quán)費(fèi)由兩部分構(gòu)成：內(nèi)在價值和時間價值。

1.內(nèi)在價值

內(nèi)在價值指期權(quán)按敲定價格立即行使時所具有的價值，一般大于零。對于看漲期權(quán)來說，內(nèi)在價值相當(dāng)于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價與敲定價格的差;而對于看跌期權(quán)來說，內(nèi)在價值相當(dāng)于敲定價格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價的差。

2.時間價值

時間價值指的是期權(quán)費(fèi)減去內(nèi)在價值部分以后的余值。在實(shí)務(wù)中，所有期權(quán)的出售方都無一例外地要求買方支付的期權(quán)費(fèi)高于期權(quán)的內(nèi)在價值。

期權(quán)費(fèi)高于內(nèi)在價值的主要原因在于，期權(quán)的非對稱性表明期權(quán)賣出方具有虧損的無限性和盈利的有限性特征，需要對賣方所承擔(dān)的風(fēng)險予以補(bǔ)償。

期限越長的期權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生變化的可能性越大，因而期權(quán)的時間價值越大。在敲定價格既定時，期權(quán)費(fèi)大小與期權(quán)的期限長短成反比。期權(quán)越臨近到期日，時間價值就越小，這種現(xiàn)象被稱為時間價值衰減。當(dāng)期權(quán)臨近到期日時，在其他條件不變的情況下，其時間價值下降速度加快，并逐漸趨向于零，一旦到達(dá)到期日，期權(quán)的時間價值將為零。

(二)金融期權(quán)價值的合理范圍

1.歐式看漲期權(quán)價值的合理范圍

由于看漲期權(quán)賦予的是買人標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，因此其價值不會超過標(biāo)的資產(chǎn)自身的價值，否則，套利者可以通過購買標(biāo)的資產(chǎn)并賣出買權(quán)，輕易獲得無風(fēng)險利潤。同時由于期權(quán)時間價值是非負(fù)的，因此其價值也不會低于內(nèi)在價值，故歐式看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)取值韻合理范圍為：

這里St為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價;X為期權(quán)的執(zhí)行價格;r為無風(fēng)險利率;t為當(dāng)前時間;T為期權(quán)到期時間;c為歐式看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此，其內(nèi)在價值通過折現(xiàn)進(jìn)行了調(diào)整。注意這里沒有考慮標(biāo)的資產(chǎn)支付紅利、付息或者外幣資產(chǎn)的情況。

2.歐式看跌期權(quán)價值的合理范圍

由于看跌期權(quán)賦予的是以固定價格X賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，X是執(zhí)行看跌期權(quán)帶來的最高收益，故看跌期權(quán)的價值應(yīng)低于執(zhí)行價格，而歐式看跌期權(quán)無法提前執(zhí)行，因此其價值要低于最高收益的折現(xiàn)值;否則，套利者可以通過出售賣權(quán)并將所得收入以無風(fēng)險利率進(jìn)行投資，獲得無風(fēng)險收益。同時看跌期權(quán)的時間價值也是非負(fù)的，故其期權(quán)費(fèi)也不會低于其內(nèi)在價值。綜合上述分析，歐式看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)取值的合理范圍為：

這里，p為歐式看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。

3.美式看漲期權(quán)價值的合理范圍

在標(biāo)的資產(chǎn)沒有紅利支付時，美式看漲期權(quán)雖然可以提前執(zhí)行，但提前執(zhí)行獲得的資產(chǎn)不產(chǎn)生紅利，而貨幣可以產(chǎn)生時間價值，因此提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)是不合理的，因此其價值的合理范圍與歐式看漲期權(quán)相同。不過當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)有紅利或者利息支付時，美式看漲期權(quán)是可能提前執(zhí)行的。 否則，套利者可以以低于期權(quán)內(nèi)在價值的價格購入期權(quán)，然后馬上行使期權(quán)來獲得無風(fēng)險利潤。

(三)金融期權(quán)的套期保值

1.利用期權(quán)為現(xiàn)貨資產(chǎn)套期保值

當(dāng)未來需要買人現(xiàn)貨資產(chǎn)，擔(dān)心未來價格上漲增加購買成本時，可以買入看漲期權(quán)進(jìn)行套期保值，當(dāng)未來需要賣出現(xiàn)貨資產(chǎn)，擔(dān)心未來價格下跌降低資產(chǎn)收益時，可以賣出看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值。

2.期權(quán)的動態(tài)套期保值

由于金融期權(quán)合約到期損益的不對稱性，使期權(quán)價值與其影響因素之間產(chǎn)生了非線性關(guān)系，因此如果投資者出售了含權(quán)的資產(chǎn)組合，需要對期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行動態(tài)套期保值，即當(dāng)影響因素如標(biāo)的資產(chǎn)價格發(fā)生變化時需要及時調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)的頭寸，以達(dá)到更好的套期保值的目的。影響期權(quán)價值的因素主要包括標(biāo)的資產(chǎn)價格、標(biāo)的資產(chǎn)的波動率、無風(fēng)險利率、到期期限、執(zhí)行價格五個因素，除執(zhí)行價格外其他因素都是變動的，故期權(quán)套期保值需要考慮五個因素的變動。每個因素的影響程度可以通過期權(quán)價值關(guān)于各因素的偏導(dǎo)數(shù)來體現(xiàn)，這些偏導(dǎo)數(shù)使用希臘字母來標(biāo)識，故期權(quán)的套期保值也被稱為希臘字母套期保值。主要應(yīng)用的是德爾塔(δ)、伽馬(γ)、維伽(Vega)、西塔(θ)和鞣(ρ)。其中德爾塔、伽馬用于管理資產(chǎn)價格變動帶來的風(fēng)瞼;維伽用于管理波動率變化帶來的風(fēng)險，鞣用于反映利率變動的風(fēng)險，而西塔表示到期期限對價值的影響，通常作為伽馬的鏡像指標(biāo)使用。

(四)金融期權(quán)的套利

基于期權(quán)的套利屬于工具套利，它是利用期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)(現(xiàn)貨、期貨或互換)價格之間的差異進(jìn)行的套利。

1.看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的套利

從前文所述看漲和看跌期權(quán)合理的價值范圍可知，當(dāng)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價值在上述價值范圍之外時，就會存在套利機(jī)會，可以通過買賣標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)設(shè)計套利策略賺取無風(fēng)險利潤。除此以外，相同標(biāo)的資產(chǎn)到期日以及相同執(zhí)行價格的歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)之間還應(yīng)該滿足平價關(guān)系：

c+Xe^-r(T-t)=S_t+p

其中，c為歐式看漲期權(quán)價值;p為歐式看跌期權(quán)價值。如果不能滿足上述等式，就可以設(shè)計套利策略獲取無風(fēng)險利潤。如c+Xe^-r(T-t)>S_t+p，則以1單位標(biāo)的資產(chǎn)為例，可以在期初賣出1單位看漲期權(quán)，同時借入Xe^-r(T-t)的資金，買人1單位的看跌期權(quán)和1單位標(biāo)的資產(chǎn)，剩余金額[c+Xe^-r(T-t)]-S_t+p即為凈獲利利潤，到期平倉所有頭寸即可。

假設(shè)某投資者認(rèn)為某一股票的價格在以后的3個月中將發(fā)生重大變化，該股票的現(xiàn)行市場價值為69美元，該投資者可以通過同時購買到期期限為3個月，執(zhí)行價格為70美元的一個看漲期權(quán)和一個看跌期權(quán)來進(jìn)行套利。假定看漲期權(quán)的成本為4美元，看跌期權(quán)的成本為3美元。如果股票價格保持69美元不變，則該策略的成本為6美元(初始投資7美元，此時看漲期權(quán)到期價值為0，看跌期權(quán)到期價值為1美元)。如果到期時股票價格為70美元，則會有7美元的損失(這是可能發(fā)生的最壞情況)。但是，如果股票價格跳躍到90美元，則該策略可獲利1 3美元;如果股票價格跌到55美元，可獲利8美元。

2.垂直價差套利

相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同期限、不同協(xié)議價格的看漲期權(quán)的價格或看跌期權(quán)的價格之間存在一定的不等關(guān)系，一旦在市場交易中存在合理的不等關(guān)系被打破，則存在套利機(jī)會，這種套利稱之為垂直價差套利，包括蝶式價差套利、盒式價差套利、鷹式價差套利等。

如蝶式價差套利，為簡便起見，我們考慮三種協(xié)議價格X1、X2和X3，相同標(biāo)的資產(chǎn)，相同到期日的看漲期權(quán)，X2= (X1 +X3)÷2，利用套利定價原理我們可以推導(dǎo)出三者的期權(quán)應(yīng)該滿足：2c2<>

假定某一股票的現(xiàn)價為61美元，如果某個投資者認(rèn)為這以后的6個月中股票價格不可能發(fā)生重大變化。假定6個月期看漲期權(quán)的市場價格見表7-3。

通過購買一個執(zhí)行價格為55美元的看漲期權(quán)，購買一個執(zhí)行價格為65美元的看漲期權(quán)，同時出售兩個執(zhí)行價格為60美元的看漲期權(quán)，投資者就可以構(gòu)造一個蝶式價差期權(quán)。構(gòu)造這個期權(quán)組合的成本為1 0美元+5美元-(2x7) =1美元。如果在6個月后，股票價格高于65美元或低于55美元，該策略的收益為0，投資者的凈損失為1美元。如果股票價格在56~64美元之間，運(yùn)用該策略就可以獲利。當(dāng)6個月后股票價格為60美元時，會得到最大利潤4美元。

3.水平價差套利

水平價差套利是利用相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同協(xié)議價格、不同期限的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)價格之間的差異來賺取無風(fēng)險利潤。一般說來，雖然歐式期權(quán)只能在有效期結(jié)束時執(zhí)行，但期限較長的期權(quán)價格仍應(yīng)高于期限較短的期權(quán)，否則就存在無風(fēng)險套利機(jī)會。典型的如日歷價差交易策略，即買人期限較長的期權(quán)，同時賣出期限較短相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同行使價格的期權(quán)進(jìn)行套利。 

4.波動率交易套利

標(biāo)的資產(chǎn)的波動率是期權(quán)定價中最難以確癥的因素，如果我們知道期權(quán)的價格，通過期權(quán)定價公式反向求解，可以計算出標(biāo)的資產(chǎn)的一個波動率，稱之為期權(quán)的隱含波動率。隱含波動率過高則意味著期權(quán)相對昂貴，如果過低，期權(quán)就會相對便宜。由于波動率具有可預(yù)測性，因此可以通過預(yù)測波動率與隱含波動率的比較確定期權(quán)價值的漲跌，如預(yù)測波動率高于隱含波動率，則未來期權(quán)價值應(yīng)該增加，反之應(yīng)該降低。由于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價值均與波動率正相關(guān)，且相同執(zhí)行價的看漲、看跌期權(quán)的隱含波動率應(yīng)該相等。因此一般可以通過看漲和看跌期權(quán)的組合進(jìn)行套利，即跨式組合套利。如果預(yù)測波動率高于隱含波動率，可通過買人看漲期權(quán)和看跌期權(quán)套利，即跨式組合多頭套利，否則可以通過賣出看漲期權(quán)和看跌期權(quán)套利，即跨式組合空頭套利。

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