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三、資金成本與資本結(jié)構(gòu)

(一)資金成本

1.資金成本及其構(gòu)成

資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何

資金，不論是短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資金成本僅指籌集和使用長期資金(包括自有資金和借入長期資金)的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以，長期資

金的成本也可稱為資本成本。在這里所說的資金成本主要是指狹義的資金成本，即資本成本。資金成本一般包括資金籌集成本和資金使用成本兩部分。

(1)資金籌集成本。資金籌集成本是指在資金籌集過程中所支付的各項費用，如發(fā)行

股票或債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金籌集成本一般屬于一次性費用，籌資次數(shù)越多，資金籌集成本也就越大。

(2)資金使用成本。資金使用成本又稱為資金占用費，是指占用資金而支付的費用，

它主要包括支付給股東的各種股息和紅利、向債權(quán)人支付的貸款利息以及支付給其他債權(quán)人的各種利息費用等。資金使用成本一般與所籌集的資金多少以及使用時間的長短有關(guān)，

具有經(jīng)常性、定期性的特征，是資金成本的主要內(nèi)容。金籌集成本與資金使用成本是有區(qū)別的，前者是在籌措資金時一次支付的，在使用資金過程中不再發(fā)生，因此可作為籌資金額的一項扣除，而后者是在資金使用過程中多次、定期發(fā)生的。

2.資金成本的性質(zhì)

資金成本是在商品經(jīng)濟社會中由于資金所有權(quán)與資金使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的。

(1)資金成本是資金使用者向資金所有者和中介機構(gòu)支付的占用費和籌資費。作為資金的所有者，它絕不會將資金無償讓渡給資金使用者去使用;而作為資金的使用者，也不能無償?shù)卣加盟说馁Y金。因此，企業(yè)籌集資金以后，暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時地喪失其使用價值而付出代價，即承擔(dān)資金成本。

(2)資金成本與資金的時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。資金的時間價值與資金成本都基于同一個前提，即資金或資本參與任何交易活動都有代價。具體地說，資金的時間價值是資本所有者在一定時期內(nèi)從資本使用者那里獲得的報酬，資金成本則是資金的使用者由于使用他人的資金而付出的代價。它們都以利息、股利等作為表現(xiàn)形式。兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，資金的時間價值表現(xiàn)為資金所有者的利息收入，而資金成本是資金使用人的籌資費用和利息費用;第二，資金的時間價值一般表現(xiàn)為時間的函數(shù)，而資金成本則表現(xiàn)為資金占用額的函數(shù)。

(3)資金成本具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性。資金成本是企業(yè)的耗費，企業(yè)要為占用資金而付出代價、支付費用，而且這些代價或費用最終也要作為收k的扣除額來得到補償。但是資金成本只有一部分具有產(chǎn)品成本的性質(zhì)，即這一部分耗費計入產(chǎn)品成本，而另一部分則作為利潤的分配，不能列入產(chǎn)品成本。

3. 資金成本的作用

資金成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。資金成本有個別資金成本、綜合資金成本、邊際資金成本等形式，它們在不同情況下具有各自的作用。

(1) 個別資金成本主要用于比較各種籌資方式資金成本的高低，是確定籌資方式的重要依據(jù)。工程項目籌集長期資金一般有多種方式可供選擇，如長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等。運用不同的籌資方式，個別資金成本是不同的。這時，個別資金成本的高低可作為比較各種融資方式優(yōu)劣的一個依據(jù)。

(2) 綜合資金成本是項目公司資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。通常，項目所需的全部長期資金是采用多種籌資方式組合構(gòu)成的，這種籌資組合往往有多個籌資方案可供選擇。所以，綜合資金成本的高低就是比較各個籌資方案，做出最佳資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。

(3) 邊際資金成本是追加籌資決策的重要依據(jù)。項目公司為了擴大項目規(guī)模，增加所需資產(chǎn)或投資，往往需要追加籌集資金。在這種情況下，邊際資金成本就成為比較選擇各個追加籌資方案的重要依據(jù)。

4. 資金成本的計算

(1)資金成本計算的一般形式。資金成本的表示方法有兩種，即絕對數(shù)表示方法和相對數(shù)表示方法。絕對數(shù)表示方法是指為籌集和使用資本到底付出了多少費用。相對數(shù)表示方法則是通過資金成本率來表示，用每年用資費用與籌得的資金凈額(籌資金額與籌資費用之差)之間的比率來定義。由于在不同條件下籌集資金的數(shù)額不相同，成本便不相同，因此，資金成本通常以相對數(shù)表示。(2)個別資金成本。個別資金成本是指各種資金來源的成本。項目公司從不同渠道、以不同方式取得資本所付出的代價和承擔(dān)的風(fēng)險是不同的，因此，個別資金成本是不同的。企業(yè)的長期資金一般有優(yōu)先股、普通股、留存收益、長期借款、債券、租賃等，其中前三者統(tǒng)稱權(quán)益資金，后三者統(tǒng)稱債務(wù)資金。根據(jù)資金來源也就相應(yīng)地分為優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本、長期貸款成本、債券成本、租賃成本等，前三者統(tǒng)稱權(quán)益資金成本，后三者統(tǒng)稱債務(wù)資金成本。

1)權(quán)益資金成本。

①優(yōu)先股成本。優(yōu)先股最大的一個特點是每年的股利不是固定不變的，當(dāng)項目運營過程中出現(xiàn)資金緊張時可暫不支付。但因其股息是在稅后支付，無法抵消所得稅，因此，籌資成本大于債券，這對企業(yè)來說是必須支付的固定成本。

②普通股成本。由于普通股股東的收益是隨著項目公司稅后收益額的大小而變動的，每年股利可能各不相同，而且這種變化深受項目公司融資意向與投資意向及股票市場股價變動因素的影響，因此，確定普通股成本通常比確定債務(wù)成本及優(yōu)先股成本更困難些。確定普通股資金成本的方法有股利增長模型法、稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法和資本資產(chǎn)定價模型法。

③保留盈余成本。保留盈余又稱為留存收益，是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留在企業(yè)，實質(zhì)上是對其追加投資。對此，股東同樣要求這部分投資有一定的報酬，所以，保留盈余也有資金成本。它的資金成本是股東失去向外投資的機會成本，故與普通股成本的計算基本相同，只是不考慮籌資費用。

2)債務(wù)資金成本。

①長期貸款成本。長期借款成本一般由借款利息和借款手續(xù)費兩部分組成。按照國際慣例和各國稅法的規(guī)定，借款利息可以計入稅前成本費用，起到抵稅的作用，因而使企業(yè)的實際支出相應(yīng)減少。

②債券成本。債券的成本主要是指債券利息和籌資費用。債券利息的處理和長期借款利息的處理相同，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用一般比較高，不可以在計算資金成本時省略。

(3)加權(quán)平均資金成本。企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進行籌資決策，就要計算確定企業(yè)長期資金的總成本;——加權(quán)平均資金成本。加權(quán)平均資金成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)重，對各類資金成本進行加權(quán)平均確定的。

(二)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指項目融資方案中各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，又稱資金結(jié)構(gòu)。在項目融資活動中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指項目公司全部資本的構(gòu)成，不但包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債務(wù)資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指項目公司所擁有的各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

項目的資金結(jié)構(gòu)安排和資金來源選擇在項目融資中起著非常關(guān)鍵的作用，巧妙地安排項目的資金構(gòu)成比例，選擇合適的資金形式，可以達到既能減少項目投資者自有資金的直接投入，又能提高項目綜合經(jīng)濟效益的雙重目的。

資本結(jié)構(gòu)的分析應(yīng)包括項目籌集資金中股本資金、債務(wù)資金的形式，各種資金所占比例，以及資金的來源，.包括項目資本金與負債資金比例、資本金結(jié)構(gòu)和債務(wù)資金結(jié)構(gòu)。

1. 項目資本金與債務(wù)資金比例

項目建設(shè)資金的權(quán)益資金和債務(wù)資金結(jié)構(gòu)是融資方案制定中必須考慮的一個重要方面。在項目總投資和投資風(fēng)險一定的條件下，項目資本金比例越高，權(quán)益投資人投入項目的資金越多，承擔(dān)的風(fēng)險越高，而提供債務(wù)資金的債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險越低。從權(quán)益投資人的角度考慮，項目融資的資金結(jié)構(gòu)應(yīng)追求以較低的資本金投資爭取較多的債務(wù)資金，同時要爭取盡可能低的股東追索。另外，由于債務(wù)資本的利息在所得稅前列支，在考慮公司所得稅的基礎(chǔ)上，債務(wù)資本要比項目資本金的資金成本低很多，由于財務(wù)杠桿作用，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本比例能夠提高項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率。而提供債務(wù)資金的債權(quán)人則希望債權(quán)得到有效的風(fēng)險控制，項目有較高的資本金比例可以承擔(dān)較高的市場風(fēng)險，有利于債權(quán)得到有效的風(fēng)險控制。同時，項目資本金比例越高，貸款的風(fēng)險越低，貸款的利率可以越低，如果權(quán)益資金過大，風(fēng)險可能會過于集中，財務(wù)杠桿作用下滑。但如果項目資本金占的比重太少，會導(dǎo)致負債融資的難度提升和融資成本的提高。

因此，對于大多數(shù)項目，資本安排中實際的資本結(jié)構(gòu)必須在項目資本金和債務(wù)資本金間達到一個合理的比例關(guān)系，它們之間的合理比例需要由各個參與方的利益平衡來決定。

——般認為，在符合國家資本金的制度規(guī)定、金融機構(gòu)信貸法規(guī)及債權(quán)人有關(guān)資產(chǎn)負債比例要求的前提下，既能滿足權(quán)益投資者獲得期望投資回報的要求，又能較好地防范財務(wù)風(fēng)險的比例是較理想的資本金與債務(wù)資金比例。

2. 項目資本金結(jié)構(gòu)

項目資本金內(nèi)部結(jié)構(gòu)比例是指項目投資各方的出資比例。投資方對項目不同的出資比例決定了投資各方對項目的建設(shè)和經(jīng)營所享有的決策權(quán)、應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任以及項目收益的分配。采用新設(shè)法人籌資方式的項目，應(yīng)根據(jù)投資各方在資本、技術(shù)、人力和市場開發(fā)等方面的優(yōu)勢，通過協(xié)商確定各方的出資比例、出資形式和出資時間。采用既有法人籌資方式的項目，在確定項目資本金結(jié)構(gòu)時，要考慮既有法人的財務(wù)狀況和籌資能力，合理確定既有法人內(nèi)部籌資與新増資本金在項目籌資總額中所占的比例，分析既有法人內(nèi)部籌資與新增資本金的可能性與合理性。因為既有法人將自身所擁有的現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)投資于擬建項目，.一方面，在其投資額度上受到公司自身財務(wù)資源的限制;另一方面，投資的這一部分資產(chǎn)將被擬建項目長期占用，勢必會降低自身的財務(wù)流動性。

另外，按照我國現(xiàn)行相關(guān)制度規(guī)定，有些項目不允許國外資本控股，有些項目要求必須由國有資本控股。因此，對于國內(nèi)投資項目，應(yīng)分析控股股東的合法性和合理性;對于外商投資項目，要注意對外商投資建設(shè)項目的規(guī)定，分析外方出資比例的合法性和合理性。

3. 項目債務(wù)資金結(jié)構(gòu)

在一般情況下，項目融資中債務(wù)融資占有較大的比例，因此，項目債務(wù)資金的籌集是解決項目融資的資金結(jié)構(gòu)問題的核心。項目債務(wù)資本結(jié)構(gòu)比例反映債權(quán)各方為項目提供債務(wù)資本的數(shù)額比例、債務(wù)期限比例、內(nèi)債和外債的比例，以及外債中各幣種債務(wù)的比例等。不同類型的債務(wù)資本融資成本不同，融資的風(fēng)險也不一樣。譬如增加短期債務(wù)資本能降低總的融資成本，但會增大公司的財務(wù)風(fēng)險;而增加長期債務(wù)雖然能降低公司的財務(wù)風(fēng)險，但會增加公司的融資成本。因此，在確定項目債務(wù)資本結(jié)構(gòu)比例時，需要在融資成本和融資風(fēng)險之間取得平衡，既要降低融資成本，又要控制融資風(fēng)險。

選擇債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)應(yīng)該考慮以下幾個方面：.

(1) 債務(wù)期限配比。在項目負債結(jié)構(gòu)中，長短斯負債借款需要合理搭配。?短期借款利率低于長期借款，適當(dāng)安排一些短期融資可以降低總的融資成本，.但如果過多地采用短期融資，會使項目公司的財務(wù)流動性不足，項目的財務(wù)穩(wěn)定性下降，產(chǎn)生過高的財務(wù)風(fēng)險。長期負債融資的期限應(yīng)當(dāng)與項目的經(jīng)營期限相協(xié)調(diào)。

(2) 債務(wù)償還順序。長期債務(wù)需要根據(jù)一個事先確定下來的比較穩(wěn)定的還款計劃表來還本付息。對于從建設(shè)期開始的項目融資，債務(wù)安排中一般還有一定的寬限期。在此期間，貸款的利息可以資本化。但是某些類型的債務(wù)資金安排對提前還款有所限制，例如一些債券形式要求至少一定年限內(nèi)借款人不能提前還款，又如，采用固定利率的銀團貸款，因為銀行安排固定利率的成本原因，如果提前還款，借款人可能會被要求承擔(dān)一定的罰款或分擔(dān)銀行的成本。通常，在多種債務(wù)中，對于借款人來講，在時間上，由于較高的利率意味著較重的利息負擔(dān)，所以應(yīng)當(dāng)先償還利率較高的債務(wù)，后償還利率較低的債務(wù)。對于有外債的項目，由于有匯率風(fēng)險，通常應(yīng)先償還硬貨幣的債務(wù)，后償還軟貨幣的債務(wù)。但是為了使所有債權(quán)人都有一個比較滿意的償還順序，在融資方案中應(yīng)對此做出妥善安排。

(3) 境內(nèi)外借款占比。對于借款公司來講，使用境外借款或國內(nèi)銀行外匯貸款，如果貸款條件一樣，并沒有什么區(qū)別。境內(nèi)外借款主要決定于項目使用外匯的額度，同時可能主要由借款取得可能性及方便程度決定。但是對于國家來講，項目使用境外貸款，相對于使用國內(nèi)銀行的外匯貸款而言，國家的總體外匯收入增加，對于當(dāng)期的國家外匯平衡有利。但對于境外貸款償還期內(nèi)的國家外匯平衡會產(chǎn)生不利影響。從項目的資金平衡利益考慮，如果項目的產(chǎn)品銷售不取得外匯，應(yīng)當(dāng)盡量不要使用外匯貸款，投資中如果需要外匯，可以采取投資方注人外匯，或者以人民幣購匯。如果項目使用的外匯額度^艮大，以至于項目大量購匯將會對當(dāng)期國家的外匯平衡產(chǎn)生難以承受的影響，則需要考慮使用外匯貸款。如果國家需要利用項目從境外借款融人外匯，改善國家當(dāng)期外匯平衡，也可以考慮由項目公司在國際上借貸融資，包括向世界銀行等國際金融機構(gòu)借款。

(4) 利率結(jié)構(gòu)。項目融資中的債務(wù)資金利率主要為浮動利率、固定利率以及浮動/固定利率三種機制。評價項目融資中應(yīng)該采用何種利率結(jié)構(gòu)，需要綜合考慮三方面的因素：

1) 項目現(xiàn)金流量的特征起著決定性的作用。對于一些工程項目而言，項目的現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定，可預(yù)測性很強。釆用固定利率機制有許多優(yōu)點，有利于項目現(xiàn)金流量的預(yù)測，減少項目風(fēng)險。相反，一些有關(guān)產(chǎn)品或資源項目的現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定，采用固定利率就有一定的缺點，在產(chǎn)品價格不好時將會增加項目的風(fēng)險。

2) 對進人市場中利率的走向分析在決定債務(wù)資金利率結(jié)構(gòu)時也起到很重要的作用。在利率達到或接近谷底時，如果能夠?qū)⒉糠只蛉扛永蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換成為固定利率債務(wù)，無疑對借款人是一種有利的安排，這樣可以在較低成本條件下將一部分融資成本固定下來。

3) 任何一種利率結(jié)構(gòu)都有可能為借款人帶來一定的利益，但也會相應(yīng)增加一定的成本，最終取決于借款人如何在控制融資風(fēng)險和減少融資成本之間的權(quán)衡。如果借款人將控制融資風(fēng)險放在第一位，在適當(dāng)?shù)臅r機將利率固定下來是有利的，然而短期內(nèi)可能要承受較高的利息成本。如果借款人更趨向于減少融資成本，問題就變得相對復(fù)雜得多，要更多地依賴金融市場上利率走向的分析。因此，近幾年來在上述兩種利率機制上派生出幾種具有固定利率特征的浮動利率機制，以滿足借款人的不同需要。

簡單地說，具有固定利率特征的浮動利率機制使相對浮動利率加以優(yōu)化，對于借款人.來講，在某個固定利率之下，利率可以自由變化，但是，利率如果超過該固定水平，借款人只按照該固定利率支付利息。這種利率安排同樣是需要成本的。

(5)貨幣結(jié)構(gòu)。項目融資債務(wù)資金的貨幣結(jié)構(gòu)可以依據(jù)項目現(xiàn)金流量的貨幣結(jié)構(gòu)加以設(shè)計，以減少項目的外匯風(fēng)險。不同幣種的外匯匯率總是在不斷變化。如果條件許可，項目使用外匯貸款需要仔細選擇外匯幣種。外匯貸款的借款幣種與還款幣種有時是可以不同的。通常主要應(yīng)當(dāng)考慮的是還款成本，選擇幣值較為軟弱的幣種作為還款幣種。這樣，當(dāng)這種外匯幣值下降時，還款金額相對降低了。當(dāng)然，幣值軟弱的外匯貸款利率通常較高。這就需要在匯率變化和利率差異之間做出預(yù)測權(quán)衡和抉擇。

4.資本靖構(gòu)的比選方法

資本結(jié)構(gòu)_是否合理，一般是通過分析每股收益的變化來進行衡量的。凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)就是合理的，反之則是不合理的。一般來說，每股收益一方面受資本結(jié)構(gòu)的影響，同樣也受銷售水平的影響。因此，可運用融資的每股收益分析方法分析三者的關(guān)系。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷不詞銷售水平下適用的資本結(jié)構(gòu)。

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（責(zé)任編輯：zyc）

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