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第九章　證券投資咨詢業(yè)務與證券分析師、證券投資顧問

第一節(jié)　證券投資咨詢業(yè)務

一、證券投資咨詢業(yè)務界定

證券、期貨投資咨詢，是指從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務的機構及其投資咨詢?nèi)藛T以向證券、期貨投資人或者客戶提供證券、期貨投資分析、預測或者建議等直接或間接有償咨詢服務的活動。

兩類主體：

證券公司、經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準從事證券服務業(yè)務的投資咨詢機構。

兩類基本形式：

證券投資顧問和發(fā)布證券研究報告業(yè)務。

(1)發(fā)布證券研究報告，是指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發(fā)布的行為。

基本原則是合法原則，獨立、客觀、公平、審慎原則。

(2)證券投資顧問業(yè)務，是指證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產(chǎn)品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營活動。

基本原則是守法合規(guī)、誠實信用、忠實客戶利益。

二、我國證券分析師與投資顧問的基本內(nèi)涵

(一)證券分析師

我國的證券分析師是指那些具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記的從事發(fā)布證券研究報告的人員。

(二)證券投資顧問

向客戶提供證券投資顧問服務的人員，應當具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券投資顧問。

證券投資顧問不得同時注冊為證券分析師。

三、證券投資顧問服務和發(fā)布證券研究報告的區(qū)別和聯(lián)系

區(qū)別：

(一)立場不同

證券投資顧問，基于特定客戶的立場，遵循忠實客戶利益原則，向客戶提供適當?shù)淖C券投資建議;

證券分析師，基于獨立、客觀的立場，對證券及證券相關產(chǎn)品的價值進行研究分析，撰寫發(fā)布研究報告。

(二)服務方式和內(nèi)容不同

證券投資顧問，在了解客戶的基礎上，依據(jù)合同約定，向特定客戶提供適當?shù)?、有針對性的操作性投資建議，關注品種選擇、組合管理建議以及買賣時機等;

證券研究報告，操作上向不特定的客戶發(fā)布，提供證券估值等研究成果，關注證券定價，不關注買賣時機選擇等具體的操作性投資建議。

(三)服務對象有所不同

證券投資顧問，一般服務于普通投資者，強調(diào)針對客戶類型、風險偏好等提供適當?shù)姆?

證券研究報告，一般服務于基金、QFII等能夠理解研究報告和有效處理有關信息的專業(yè)投資者，強調(diào)公平對待證券研究報告接收人。

(四)市場影響有所不同

證券投資顧問服務與特定客戶的證券投資及其利益密切相關，但通常不會顯著影響證券定價;

證券研究報告向多個機構客戶同時發(fā)布，對證券價格可能產(chǎn)生較大影響。

聯(lián)系：

在服務流程上，證券研究報告一般是證券投資顧問服務的重要基礎，證券投資顧問團隊依據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息，整合形成有針對性的證券投資顧問建議，再按照協(xié)議約定向客戶提供。

四、發(fā)布證券研究報告的業(yè)務模式、流程管理與合規(guī)管理

(一)證券公司發(fā)布證券研究報告的基本模式和流程管理

證券研究報告的發(fā)布流程通常包括五個主要環(huán)節(jié)：

1.選題，即選擇和覆蓋研究對象。

2.撰寫，包括數(shù)據(jù)資料收集、研究分析和報告寫作。

3.質(zhì)量控制。研究報告撰寫完成后，研究部門的質(zhì)量審核人員對分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進行審核，控制報告質(zhì)量。

4.合規(guī)審查。由公司的合規(guī)管理人員或者研究部門的合規(guī)員負責，審查證券研究報告是否符合法律法規(guī)規(guī)范，是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。

5.發(fā)布。一般通過研究報告發(fā)送系統(tǒng)同時向公司確定的發(fā)布對象發(fā)送，系統(tǒng)自動留痕。

(二)證券投資咨詢機構發(fā)布證券研究報告的業(yè)務模式

證券投資咨詢機構的主要三種收入實現(xiàn)方式：

1.向基金等機構客戶提供證券研究報告。證券投資咨詢機構與證券公司簽訂協(xié)議，向租用證券公司交易席位的基金等機構客戶發(fā)送證券研究報告，由證券公司將出租交易席位產(chǎn)生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務費轉移支付給證券投資咨詢機構。

2.向基金之外的保險、私募等機構投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。

3.與證券公司簽訂協(xié)議，向證券公司的經(jīng)紀客戶(除基金外的客戶)發(fā)送證券研究報告，由證券公司統(tǒng)一向證券投資咨詢機構支付費用。

(三)合規(guī)管理

1.隔離墻制度與跨越隔離墻管理

隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內(nèi)部控制機制，實現(xiàn)存在利益沖突的部門和業(yè)務的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關部門間的有害傳遞，防范內(nèi)幕交易和利益沖突。

在隔離墻制度中，券商的員工根據(jù)是否接觸敏感信息，分別處于隔離墻的公開側或者保密側。

券商應制定跨墻審批程序、管理流程和控制機制，由合規(guī)管理部門和相關業(yè)務部門對跨墻活動進行監(jiān)控。

證券分析師為公司證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業(yè)研究、撰寫投資價值研究報告等研究支持，從而接觸該項目的非公開信息的，應當從公開側跨墻進入保密側。當相關信息已公開或者項目已完成時，證券分析師應當跨回公開側。

證券分析師在跨墻期間不得依據(jù)投資銀行項目的非公開信息，對外發(fā)布相關上市公司的研究報告。

2.靜默期制度

靜默期一般指證券機構擔任證券公開發(fā)行活動的承銷商或財務顧問，在本機構承銷或管理的證券發(fā)行活動之前和之后的一段時期內(nèi)，其研究人員不得對外發(fā)布關于該發(fā)行人的研究報告。

五、證券投資顧問的業(yè)務模式與流程管理

(一)證券公司提供證券投資顧問增值服務的基本模式與流程管理

證券投資顧問業(yè)務流程主要有四個環(huán)節(jié)：

(1)服務模式的選擇和設計

(2)客戶簽約

(3)形成服務產(chǎn)品

(4)服務提供

(二)證券投資咨詢機構提供證券投資顧問服務的基本模式

兩種模式：

一是與客戶簽訂投資顧問服務協(xié)議，按照協(xié)議約定提供投資顧問服務。

二是與證券公司(證券營業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務，直接從客戶收取服務報酬或者從證券公司取得服務收入。

(三)證券投資咨詢機構以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為

以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應納入證券投資顧問業(yè)務管理。

經(jīng)營此類證券咨詢軟件工具、終端設備的機構應當取得證券投資咨詢業(yè)務資格。

六、證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀業(yè)務的關系

(一)證券投資顧問業(yè)務與證券經(jīng)紀業(yè)務的差異和邊界

1.證券經(jīng)紀業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務具有不同的要素和功能

證券經(jīng)紀業(yè)務的基本要素是市場席位進入、賬戶管理、結算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢;

證券投資顧問業(yè)務的基本要素是提供證券投資建議、收取服務報酬，其功能是輔助投資者進行投資決策，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值。

2.證券經(jīng)紀業(yè)務與投資顧問業(yè)務的邊界問題

證券公司對其證券經(jīng)紀業(yè)務客戶提供證券投資咨詢服務，不就該項服務與客戶單獨簽訂協(xié)議、單獨收取費用、且收取的證券經(jīng)紀業(yè)務傭金不超過規(guī)定上限的，無須取得證券投資咨詢業(yè)務資格，但應當比照執(zhí)行證券投資咨詢業(yè)務的規(guī)則。

3.證券經(jīng)紀服務與投資顧問服務的融合情形。實踐中，證券經(jīng)紀服務和投資顧問服務在收費上會有融合。約定傭金中包含顧問服務報酬，是間接獲取投資顧問服務收入的一種普遍方式。

4.《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》指出，證券公司從事證券經(jīng)紀業(yè)務，附帶向客戶提供證券及證券相關產(chǎn)品投資建議服務，不就該項服務與客戶單獨作出協(xié)議約定、單獨收取證券投資顧問服務費用的，其投資建議服務行為參照執(zhí)行本規(guī)定有關要求。

(二)證券投資顧問與證券經(jīng)紀人具有不同的法律定位

證券經(jīng)紀人不是證券公司的正式員工。

證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機構中取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問服務的正式員工。

(三)發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀業(yè)務的關系

發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀業(yè)務在立法或者規(guī)則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。

從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務專業(yè)機構客戶的基本手段。如國際投資銀行對機構客戶的服務主要采取“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”的模式。這種模式可以為客戶提供綜合的一站式服務，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務報酬和交易通道服務報酬。

七、證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務的關系

(一)證券投資顧問業(yè)務與證券資產(chǎn)管理業(yè)務的關系

證券資產(chǎn)管理業(yè)務的基本特征是接收客戶全權委托，管理客戶的資產(chǎn)。

《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》中要求證券公司、證券投資咨詢機構應當告知客戶：“投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔”，“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。

我國證券公司探索證券投資顧問服務主要依托經(jīng)紀業(yè)務，多采取差別傭金方式收取服務報酬;部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務費用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產(chǎn)管理客戶。

《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機構及其從業(yè)人員從事證券服務業(yè)務，不得代理委托人從事證券投資，因此，目前證券投資咨詢機構從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務存在實質(zhì)法律障礙。

(二)發(fā)布證券研究報告業(yè)務與證券資產(chǎn)管理業(yè)務的關系

發(fā)布證券研究報告業(yè)務與證券資產(chǎn)管理業(yè)務之間存在利益沖突。

因此，發(fā)布證券研究報告業(yè)務應當與證券資產(chǎn)管理業(yè)務嚴格隔離。證券公司的研究部門將資產(chǎn)管理部門作為證券研究報告的發(fā)布對象時，應當將資產(chǎn)管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產(chǎn)管理部門同時發(fā)送證券研究報告。

《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對防范發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務之間的利益沖突作出以下規(guī)定：

第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務的相關人員，不得同時從事證券自營、證券資產(chǎn)管理等存在利益沖突的業(yè)務;公司高級管理人員同時負責管理發(fā)布證券研究報告業(yè)務和其他證券業(yè)務的，應當采取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經(jīng)有效防范利益沖突;

第11條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構應當公平對待證券研究報告的發(fā)布對象，不得將證券研究報告的內(nèi)容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對象;

第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益。

八、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系

(一)證券投資顧問業(yè)務與財務顧問、證券承銷保薦業(yè)務的關系

由于與上市公司有關的財務顧問業(yè)務活動涉及重大非公開信息和內(nèi)幕信息，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突出發(fā)，財務顧問業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務應當嚴格隔離。

同時，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應當與證券承銷保薦業(yè)務嚴格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務所涉及的重大非公開信息。

(二)發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系

向客戶發(fā)布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務顧問業(yè)務可能存在利益沖突，主要體現(xiàn)為：

1.研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機構爭取或招攬投資銀行項目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報告;

2.投資銀行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性;

3.研究部門濫用公司投資銀行項目涉及的非公開信息;

4.研究部門為配合公司的投資銀行項目，如為了維護上市公司股價的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報告。

從防范利益沖突和內(nèi)幕交易出發(fā)，這些行為應當在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報告業(yè)務應當與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務實現(xiàn)信息隔離。

另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關研究人員必須履行跨越隔離墻程序，并且處于相關業(yè)務部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下。

為了防范發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務之間的利益沖突，中國證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：

一是明確證券公司、證券投資咨詢機構采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關者的干涉和影響;

二是強調(diào)證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益;

三是明確證券分析師因公司業(yè)務需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務顧問等業(yè)務項目時的跨越隔離墻管理要求，強調(diào)證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務顧問等業(yè)務項目的非公開信息發(fā)布證券研究報告;

四是要求從事證券研究報告業(yè)務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業(yè)務的證券公司、證券投資咨詢機構，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機制。

（責任編輯：lqh）

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