第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理

(一)假設(shè)條件

假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

假設(shè)二：投資者對證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。

在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)是對投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對現(xiàn)實(shí)市場的簡化。

(二)資本市場線

1.無風(fēng)險(xiǎn)證券對有效邊界的影響

如圖所示，由無風(fēng)險(xiǎn)證券F出發(fā)并與原來風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的上下邊界相切的兩條射線所夾角形無限區(qū)域，便是在現(xiàn)有假設(shè)條件下所有證券組合形成的可行域。

現(xiàn)有證券組合可行域較之原來風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域，區(qū)域擴(kuò)大了并具有直線邊界。

2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義

特征：

其一，T是有效組合中惟一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;

其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;

其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。

正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。

T的經(jīng)濟(jì)意義：

首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

其次，投資者對依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。T為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合或最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。

最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場組合M。

市場組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對市值比例一致的證券組合，一般用M表示。

3.資本市場線方程

在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場線。

資本市場線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系可以用資本市場線的方程來描述：

式中：E(rP)、σP――有效組合P的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差;

E(rM)、σM――市場組合M的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差;

rF――無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率。

4.資本市場線的經(jīng)濟(jì)意義

有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率rF，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;

(2) ,是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小成正比。其中的系數(shù) 代表了對單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。

(三)證券市場線

1.證券市場線方程。資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

E(ri)=rF+[E(rM)-rF]βi

E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP

方程表明：單個(gè)證券i的期望收益率與其對市場組合方差的貢獻(xiàn)率βi之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系。

無論是證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測定，其期望收益與由β系數(shù)測定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E(rP)為縱坐標(biāo)、βP為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線(如圖所示)。

當(dāng)P為市場組合M時(shí)，βP=1，因此證券市場線經(jīng)過點(diǎn)[1,E(rM)];當(dāng)P為無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，β系數(shù)為0，期望收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率rF，因此證券市場線亦經(jīng)過點(diǎn)[0,E(rF)]。

2.證券市場線的經(jīng)濟(jì)意義

證券市場線公式對任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;

另一部分則是[E(rm)-rF]βp，是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。它與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)βp的大小成正比，其中的[E(rm)- rF]代表了對單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為“風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格”。

(四)β系數(shù)的含義及其應(yīng)用

1.β系數(shù)的含義。

(1)β系數(shù)反映證券或證券組合對市場組合方差的貢獻(xiàn)率。

(2)β系數(shù)反映了證券或組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。

(3)β系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。

2.β系數(shù)的應(yīng)用。

(1)證券的選擇。重要環(huán)節(jié)是證券估值。在市場處于牛市時(shí)，在估值優(yōu)勢相差不大的情況下，投資者會選擇β系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益。

(2)風(fēng)險(xiǎn)控制。

(3)投資組合績效評價(jià)。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

(一)資產(chǎn)估值

我們可以將現(xiàn)行的實(shí)際市場價(jià)格與均衡的期望初價(jià)格進(jìn)行比較。當(dāng)實(shí)際價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券是廉價(jià)證券，我們應(yīng)該購買該證券;相反，我們則應(yīng)賣出該證券，而將資金轉(zhuǎn)向購買其他廉價(jià)證券。

(二)資源配置

資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資源配置方面的一項(xiàng)重要應(yīng)用，就是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同的β系數(shù)的證券或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場線表明，β系數(shù)反映證券或組合對市場變化的敏感性。當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性

β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。

【例題·單選題】 當(dāng)考慮投資無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，證券組合的有效邊界變?yōu)?　)。

A.射線

B.曲線

C.與只投資風(fēng)險(xiǎn)證券的一樣

D.沒有特定的形狀

『正確答案』A

【例題·單選題】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明，β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，與其收益水平之間是(　)。

A.正相關(guān)的

B.負(fù)相關(guān)的

C.不相關(guān)的

D.非線性相關(guān)的

『正確答案』A

【例題·多選題】 關(guān)于證券市場線和資本市場線的說法，正確的是(　)。

A.資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系

B.證券市場線揭示了任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系

C.證券市場線表示單個(gè)證券的期望收益率與其對市場組合方差的貢獻(xiàn)率之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系

D.資本市場線表示有效組合期望收益率與其標(biāo)準(zhǔn)差(總風(fēng)險(xiǎn))有線性關(guān)系

『正確答案』ABCD

【例題·多選題】 一般而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用領(lǐng)域包括(　)。

A.資產(chǎn)估值

B.資金成本估算

C.資源配置

D.預(yù)測股票市場的變動趨勢

『正確答案』ABC

（責(zé)任編輯：lqh）

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